Czy giełda to gospodarka?

Powyższe pytanie jest stawiane przez wielu analityków rynków kapitałowych szczególnie w okresie pandemii COVID-19. Z jednej strony mamy katastrofalne dane o wzroście bezrobocia, spadku PKB, wzrastającym zadłużeniu sektora prywatnego i publicznego, z drugiej jednak – ponowne wzrosty na giełdach. W ubiegły tygodniu wskaźniki giełdowe w USA dalekie były od pesymistycznej recesji: NASDAQ ponownie wzrasta i znajduje się tylko o 8% poniżej maksimum wszechczasów, S&P – ,,wyszedł już dołka” i nie jest ,,rynkiem niedźwiedzim” – brakuje mu tylko 14% do swojego rekordu. Znaczna część ekspertów twierdzi, że osiągnie ponowne maksima przed wyborami prezydenckimi w USA. W tym świetle mamy negatywne dane z rynku pracy: w kwietniu liczba bezrobotnych wzrosła o prawie 21 milionów pchając wskaźnik w niespotykanym dotychczas tempie bezrobocia do 14.7%. Analogicznie dysproporcja nastrojów wyglądała w pozostałych największych gospodarkach świata: Chinach, Japonii, Niemczech czy też Wielkiej Brytanii.

Istnieją w teorii rynków kapitałowych dwie ,,szkoły” dotyczące powiązania giełdy z gospodarką. Pierwsza twierdzi, że sytuacja na rynkach kapitałowych wyprzedza to, co w niedalekiej przyszłości wydarzy się w gospodarce. Druga – na odwrót. Wielu ekspertów (m.in. laureat Nagrody Nobla Paul Krugman) twierdzi jednak, że powyższe założenia nie mają sensu. Giełdy rządzą się bowiem swoimi prawami i nie możemy ich zaliczyć do gospodarki.

Znany ekonomista Paul Samuelson przyznał żartobliwie w 1966 roku, że giełda ,,przewidziała dziewięć z ostatnich pięciu recesji”. To stwierdzenie jest często przypominane, aby krytykować tych którzy szukają w cenach akcji wskazówek dotyczących dalszych losów gospodarki. Jeśli przyjrzymy się danym to możemy stwierdzić, że Samuelson w świetle analizy technicznej nie miał racji. Nie mylił się jednak w odniesieniu do ,,ducha giełdy”…

Używając danych z lat 60-tych faktycznie trudno było z zachowania rynków kapitałowych wyczytać nadchodzący kryzys w gospodarce. W 1966 roku – kiedy Samuelson wypowiedział żartobliwie słynne zdanie – giełda w Nowym Jorku kończyła właśnie ośmiomiesięczny ,,okres niedźwiedzi”, który jednak nie doprowadził do recesji w gospodarce amerykańskiej. Faktycznie po następnych , dziewięciu ,,rynkach niedźwiedzich” w kolejnych latach nastąpiły trzy recesje. Kiedy popatrzymy w dłużej perspektywie na giełdy, to w okresie powojennym było 13 ,,niedźwiadków” po których w ciągu 12 miesięcy nastąpiło ,,tylko” siedem recesji. Zatem ,,wycena” Samuelsona: 9 z 5 daje 55%, a faktyczne dane: 13 z 7 – 53%. Zatem ekonomista nie pomylił się wiele…

Średnio ,,rynki niedźwiedzie” dają inwestorom ośmiomięsięczne ostrzeżenie, że nadchodzi recesja w gospodarce. Średnia w ekonomii ma jednak swoje mankamenty. W 2007 roku recesja rozpoczęła się 53 dni od czasu, kiedy giełda weszła w ,,okres niedźwiedzia”. W 1968 roku gospodarce zajęło to 368 dni, gdy zareagowała negatywnie na spadki na rynkach kapitałowych. Można jednak rozróżnić ,,okresy niedźwiedzie” i podzielić je na dwa rodzaje: wynikające z paniki oraz ,,zwykłe”. Pierwsza kategoria zazwyczaj prowadzi do recesji. Im dłużej trwa ,,rynek niedźwiedzi” tym większe prawdopodobieństwo, że nastąpi po nim znaczny spadek PKB. Taka spadkowa sytuacja na giełdach trwa średnio 508 dni.

W tym kontekście nasuwa się pytania, czy ,,rynki niedźwiedzie” mają większe znaczenie dla gospodarek niż przewidywanie recesji? Zatem: czy bezpośrednio przyczyniają się do spadków PKB? Powyższe stwierdzenie, że im dłużej trwają wyprzedaże na giełdzie tym większe prawdopodobieństwo recesji niejako odpowiada na to pytanie. Niższe ceny akcji przedsiębiorstwa powodują jej mniejszą kapitalizację i tym samym stają się czynnikiem stymulującym kierownictwo firmy do ograniczenia zatrudnienia lub inwestycji. Spadki na giełdzie mają również wpływ psychologiczny na konsumpcję w społeczeństwie. Działa tutaj ,,czynnik bogactwa”, kiedy gospodarstwa domowe ograniczają wydatki i gromadzą oszczędności. Generuje to dalszą wyprzedaż na giełdach, kiedy recesja zaczyna się pogłębiać.

Kilka dni temu, kiedy rozmawiałem z kolegami z banków inwestycyjnych londyńskiego Canary Wharf mimowolnie rzuciłem temat, dlaczego ludzie kupują akcje ,,właśnie TERAZ”?. Jeden z nich odpowiedział, że inwestorzy nie mają się ,,gdzie ukryć”. Odpowiedzieć trochę naiwna, lecz po pobieżnym przeanalizowaniu prawdziwa. Oprocentowania obligacji rządowych biją rekordy na niskich poziomach (10-latki w USA: 0.6%, podczas gdy jeszcze w 2018 r. – 3%). Zatem w zasadzie są zabezpieczeniem tylko przed inflacją. Dlaczego tak się dzieje? Rynek obligacji szacuje, że w najbliższych latach gospodarki będą walczyły z recesją. Stąd banki centralne utrzymają ,,taniego pieniądza” nie podwyższając stóp procentowych. Zatem możemy stwierdzić, że giełda jest dlatego silna, gdyż ,,realna gospodarka” będzie miała problemy. Stąd dochodzimy do konkluzji, że ,,giełda to nie jest gospodarka”. Jest ona podparta obserwacjami tak zwanej ,,nowej gospodarki”, która rodziła się w ostatnich kilkunastu latach. W USA nastąpił spadek produktywności (wykres poniżej).

W tym samym okresie giełda jednak notowała wzrosty. Przed wybuchem epidemii COVID-19 stosunek kapitalizacji rynkowej do PKB (ulubiony wskaźnik W. Buffetta) był znacznie większy niż przed kryzysem w 2007 roku (wykres poniżej)

Powróćmy zatem do gospodarki, rekordowo wysokie wskaźniki bezrobocia osiągane w ciągu kilku tygodni, zdecydowanie pogłębiają recesję. Z drugiej strony historycznie niskie stopy procentowe podkreślają niestabilność gospodarek: firmy są niechętne do inwestowania pomimo niskich kosztów i potencjalnie wysokich zysków. Stąd tak chętnie w ostatnich miesiącach skupowały swoje akcje na giełdach, zwiększając kontrolę nad akcjonariatem. Zatem gospodarka w jedną stronę, a giełda w drugą… Przytaczając znane stwierdzenie maklerów: Wall Street ma coraz mniej wspólnego z realnym życiem czyli Main Street. Pytanie jednak, skąd wychodzi impuls do zmian na rynkach kapitałowych i gospodarczych, dalej będzie nurtowało ekonomistów.