Rynki kapitałowe nad przepaścią?

W świetle szalejącej inflacji prezes NBP Adam Glapiński zostaje uznany za najgorszego szefa banku centralnego w Europie, a ponad jedna trzecia długu publicznego w Polsce znajduje się poza kontrolą parlamentu. Trudno w takiej sytuacji być optymistą odnośnie prognoz rozwoju polskiej gospodarki. Spójrzmy zatem w kierunku Zachodu. Ciekawe rzeczy dzieją się na tamtejszych rynkach kapitałowych, gdzie coraz częściej dochodzą obawy z Wall Street i londyńskiego Canary Wharf, że ,,balansujemy nad przepaścią” (większość tradersów uprawia obecnie ,,chicken game” czyli ,,grę w kurczaka”) . Powodem tego ma być nietypowa korelacja danych z trzech rynków: giełdy, obligacji i nieruchomości. Ich aktywa po raz pierwszy w historii jednocześnie osiągają kolejne maksima. W takich okolicznościach inwestorzy powinni być szczególnie ostrożni.

Akcje – rekordowo drogie

Jak pisałem wcześniej akcje na giełdzie amerykańskiej sukcesywnie rosną w perspektywie długofalowej. Dobrym odzwierciedleniem tego trendu jest wskaźnik (stworzony przez mojego ulubionego ekonomistę i laureata Nagrody Nobla Roberta Shillera) – cyklicznie dopasowany indeks wartości zysku netto na akcję (Cyclically Adjusted Price Earnings, CAPE). Pozwala on na porównanie wycen rynku kapitałowego z różnych okresów przez uśrednienie zysku w ciągu dekady. Tym samym odrzuca się krótkotrwałe fluktuacje cyklów giełdowych. Wskaźnik ten jest obecnie na wysokim poziomie – 37.1. Wyższy był tylko raz – w grudniu 1999 roku, kiedy osiągnął wartość 44.2 Wkrótce potem nastąpił krach na giełdach i pękła tzw. ,,bańka internetowa”. Średnia wieloletnia wartość CAPE wynosi 17.2, czyli ponad dwa razy mniej niż obecnie.

Drogie obligacje skarbowe z najniższym oprocentowaniem

Ceny obligacji skarbowych rządu USA warto śledzić jako wskaźnik oczekiwań podniesienia stóp procentowych przez FED. Kiedy rynki kapitałowe oczekują wzrostu stóp w świetle aprecjacji inflacji ceny obligacji spadają i następują ich wyprzedaż. 10-letnie amerykańskie obligacje skarbowe od ponad 40-lat osiągają coraz mniejsze stopy zwrotu dochodząc w sierpniu 2020 roku do 0.52%. Obecnie jednak – z uwagi na przeciwne kierunki cen obligacji i ich stóp zwrotu – rządowe papiery dłużne są stosunkowo drogie.

Przegrzany rynek nieruchomości?

Ceny nieruchomości poszły zdecydowanie w górę w okresie pandemii i osiągają rekordowe wartości w państwach OECD. W każdym z nich skala podwyżek była różna, jednak praktycznie we wszystkich przypadkach została generowana niskimi stopami procentowymi czyli ,,tanim pieniądzem” . W świetle silnej aprecjacji inflacji w UE i USA (w Polsce możemy spokojnie stwierdzić, iż osiągnęła ona stan ,,galopu”) należy oczekiwać zacieśniania polityki pieniężnej i wzrostu stóp procentowych. W państwach EŚW można spodziewać się silnego ich wzrostu w perspektywie 2-letniej, co doprowadzi do znacznego schłodzenia rynku nieruchomości. Z uwagi na duży wzrost kosztów utrzymania nieruchomości (administracja, energia, etc.) i obsługi długu możemy oczekiwać pęknięcia ,,bańki mieszkaniowej” oraz silnego spadku wartości mieszkań. Wskazuje na to wysoki wskaźnik cena/koszt budowy, który w Stanach Zjednoczonych znajduje się tylko niewiele niżej niż przed pęknięciem ,,bańki mieszkaniowej” w latach 2007-09.

Intuicja inwestorów czy modele matematyczne?

Fakt, że powyższe trzy rynki aktywów znajdują się jednocześnie w fazie przegrzania lub też ich wycena jest wysoka nie oznacza, że możemy opracować model matematyczny, który pozwoli na postawienie wiarygodnej prognozy odnosi czasu krachu gospodarczego. W rzeczywistości bowiem większość inwestorów podejmuje swoje decyzje na zasadzie ,,zaraźliwej narracji”. Jak twierdził wybitny ekonomista John Keynes ceny spekulacyjne zdeterminowane są bardziej czynnikami intuicyjnymi niż rzetelną analizą. Większość inwestorów stosuje konwencjonalną wycenę wartości aktywów takich jak nieruchomości lub akcje, których ceny są dla nich akceptowalne, gdyż ,,uważa tak większość”. Jak pisałem wcześniej ,,ludzie głupieją stadnie”. Stąd mamy do czynienia z licznymi krachami gospodarczymi, gdyż każde pokolenie uważa, że ,,teraz jest inaczej”. Keynes słusznie uważa, że jest tylko kwestią czasu, kiedy w przypadku rozgrzanych rynków kapitałowych podstawy wyceny ich aktywów ulegną zmianie, gdyż następuje ,,fluktuacja” środowiska w jakim one działają wyceniana przez inwestorów.

Z jednej strony zatem mamy trudności ze stworzeniem modelu matematycznego opisującego czas występowania krachów na rynkach kapitałowych, z drugiej natomiast – iluzję społeczną ,,pompująca bańki” oparte na założeniu, że wzrosty cen aktywów mają charakter nieskończony. Najczęściej ,,bańka” powstaje na bazie optymistycznych rządowych prognoz ekonomicznych odzwierciedlających znakomitą sytuację gospodarki danego kraju i wzrost poziomu życia jego obywateli. Dobrym przykładem takiej iluzji są opinie przedstawiane na polskich forach przez ,,ekspertów” rynków nieruchomości zachęcających do ich kupowania, gdyż ,,taniej już nie będzie”. W większości przypadków ich funkcjonowanie w przestrzeni publicznej możliwe jest dzięki grantom otrzymywanym od deweloperów. Łatwiej przedstawiać takie ,,oceny” w sytuacji, kiedy ,,myślenie grupowe” zdominowało rynki kapitałowe.

Więcej na ten temat: