Rynki kapitałowe: Krach czy regresja do średniej?

Silne zmiany nastrojów na rynkach kapitałowych powodujące znaczne wahania cen akcji oraz wysoka dynamika wzrostu wartości nieruchomości stawia nas w obliczu utrzymującego się znacznego ryzyka inwestycyjnego w najbliższych miesiącach. Narracja inwestorów determinowana jest wzrastającą inflacją (oraz perspektywą wzrostu stóp procentowych) i napięciami geopolitycznymi wokół Ukrainy. Czy zatem czeka nas krach na rynkach kapitałowych, czy też ,,tylko” regresja do średniej?

Regresja do średniej leży u podstaw niemal każdej formy podejmowania ryzyka i prognozowania przyszłości. Ma swoje uzasadnienie filozoficzne. W naszym życiu występuje bowiem niewiele sytuacji, gdzie coś, co jest wielkie, może stać się nieskończenie wielkie, a co małe – nieskończenie małe. Stąd sceptycznie należy traktować ,,analizy” ekspertów od nieruchomości, naganiających na polskich portalach medialnych klientów deweloperom typowym i nieprawdziwym sloganem: ,,Kupujcie, bo taniej nie będzie…”.

Jeśli jednak regresja do średniej występuje z taką prawidłowością, to dlaczego prognozowanie przyszłości na rynkach kapitałowych jest obarczone wysokim ryzykiem? Istnieją trzy powody takiego stanu rzeczy. Po pierwsze, proces ten ma czasami tak wolny przebieg, że może zostać zahamowany w świetle gwałtownych zmian. Po drugie, regresja może być tak silna, że dane nie pozostają w spoczynku z chwilą, gdy osiągną próg wartości przeciętnej, wykonując wokół niej większe lub mniejsze oscylacje. Po trzecie, sama średnia nie musi mieć charakter stały.

W 1877 roku, podczas odczytu poświęconego swojej jednej z najważniejszych prac – Typical Laws of Heredity – brytyjski socjolog Francis Galton zaproponował zbudowanie urządzenia nazwanego kwinkunksem (rysunek poniżej), który z wyglądu przypominał pionowo ustawiony automat do kręgli mechanicznych. Miał wąską szyjkę w kształcie klepsydry, a w dolnej części znajdował się rząd niewielkich przegródek. Po otworzeniu przegródki znajdujące się w nim kulki spadały z dolnych przegródek, w których układały się zgodnie z kształtem rozkładu normalnego.

Maszyna Galtona – kwinkunks

Było to istotne odkrycie pokazujące, że każda grupa – niezależnie od wielkości i różnic z inna grupą – wykazuje tendencję do przyjmowania uporządkowania zgodngo z rozkładem normalnym, przy czym większość obserwacji lokuje się w środku. Tym samym Galton zmienił statystyczne pojęcie prawdopodobieństwa, które opierało się na losowości i prawie wielkich liczb. Pokazał, że zmiana i ruch od stanów skrajnych ku środkowi są stałe, nieuchronne i przewidywalne.

Regresja do średniej jest zakorzeniona w wielu znanych powiedzeniach: ,,to co rośnie, musi później spadać” lub ,,pych kroczy przed upadkiem”, etc. Stąd często inwestorzy giełdowi twierdzą, że akcje pewnej firmy są przewartościowane lub niedoszacowane. Analogicznie mamy na rynku mieszkaniowym, gdzie ponad 20% wzrosty wartości w skali rocznej pozwalają nam twierdzić, że ,,nabywcy przepłacają”. Z drugiej strony sceptycy inwestorzy, którzy nie kupują opierają swoje nadzieję o spadku cen na regresji do średniej, gdzie długa niepomyślna passa powinna ustąpić miejsca bardziej korzystnym warunkom.

Z kolei krachy na rynkach finansowych są niczym innym jak odzwierciedleniem społecznych manii, które przejawiają się w wielu dziedzinach życia (religia, polityka, sport, etc.). Manie gospodarcze prowadzące do tworzenia się swoistych ,,baniek” działają niczym tragedie Szekspira według ściśle określonych schematów. Każdy z aktorów ma do odegrania wyznaczone role. Możemy tutaj wyróżnić cztery główne postaci:

– ,,,promotorzy” kreujący schemat spekulacyjny w danym sektorze gospodarki (w przypadku rynku nieruchomości ,,eksperci” utrwalają hasło: ,,taniej już nie będzie!”);

– opinia publiczna, która staje się podatna na argumenty ,,promotorów”;

– media beznamiętnie powtarzające utarte hasła;

– establishment polityczny, który czerpie zyski z tworzących się ,,baniek” umiejętnie odwracając głowę od narastających problemów.

Kluczową rolę w powyższym mechanizmie odgrywają ,,promotorzy”, kreujących się na wizjonerów szybkiego zysku namawiający opinię publiczną do ,,,wykorzystania szansy”. Społeczeństwo jest najbardziej podatne na taką argumentację w erze przełomów technologicznych (np. krach spowodowany inwestowaniem w kolej w dziewiętnastowiecznej Anglii, czy też ,,bańka internetowa” na początku XX wieku w USA) oraz w dobie globalnych kryzysów do jakich zaliczamy pandemię COVID-19.

Wielokrotnie przekonałem się podczas mojej kariery analitycznej, że ludzie wolą narrację od faktów. Jest to rzecz zupełnie naturalna, gdyż łatwiej przyswajamy dobrze opowiedzianą historię niż zbiór danych i faktów, z których należy umiejętnie wyciągnąć prawdziwe wnioski. Nie każdy z nas jest w stanie to zrobić, szczególnie jeśli wymagana jest w danej dziedzinie wiedza ekspercka. Nie trzeba zatem ,,promotorom” mocnej argumentacji m.in. na rynkach nieruchomości, twierdząc że ,,taniej nie będzie!” i kupując TERAZ można zarobić kilkanaście procent. Taka argumentacji w dobie szalejącej inflacji staje się prosta do przyswojenia dla większości spekulantów, podobnie jak dla mediów. Znaczna część dziennikarzy staje się – podobnie jak opinia publiczna – łatwym ,,łupem” promotorów wpisując się w dominującą narrację. W końcu ,,manie finansowe” odpowiadają politykom, gdyż powszechne zaangażowanie społeczeństwa na rynkach gospodarczych ma być odzwierciedleniem jego bogacenia i tym samym – sukcesem polityki rządu.

Narracja prowadząca do powstawania krachów gospodarczych nie różni się wiele. W większości przypadków oparta jest ona na istniejącym boomie technologicznym (lub innego sektora gospodarki) i łatwym kredycie. W obecnych czasach pieniądz jest wyjątkowo ,,tani” , a stopy procentowe historycznie niskie, czemu towarzyszy również historycznie wysoki dług publicznych w większości państw.

Z perspektywy czasu możemy wskazać cztery symptomy tworzącego się krachu (bańki) w gospodarce:

– spekulacja dominuje główne sfery życia społecznego. Łatwo zauważyć, iż temat ,,gdzie można zarobić” pojawia się w codziennych rozmowach pomiędzy ludźmi w pracy, rodzinach;

– eksperci zajmujący się dotychczas innymi dziedzinami zmieniają swoją pracę wchodząc na rynek spekulacji, gdzie oczekują szybkich zysków;

– będący w mniejszości specjaliści ostrzegający przed narastająca bańką spotykają się z krytyką w swoim środowisku, a ich poglądy postrzegane są jako ,,przestarzałe”. Entuzjaści boomu twierdzą bowiem, że ,,teraz jest inaczej” wskazując na utwierdzające ich w optymistycznym przekonaniu argumenty;

– amnezja społeczna. Społeczeństwa, które doświadczyły skutków krachów w gospodarce są przez kolejne pokolenie bardziej ostrożne w podejmowaniu ryzyka finansowego. Można wskazać tutaj na konserwatywne inwestowanie na giełdzie w okresie powojennym w USA (wybierano tylko firmy płacące wysoką dywidendę) czy też obecny brak entuzjazmu Hiszpanów do zakupu nieruchomości (Hiszpania jest jednym z nielicznych państw OECD, gdzie mieszkania nie podrożały w czasie pandemii!). Amnezja społeczna ma również istotne znaczenie w polskiej gospodarce, która nigdy nie doświadczyła krachu na rynku mieszkaniowym, a pokolenie 30-40 latków nie pamięta, czym jest inflacja czy też wysokie bezrobocie. Trudno zatem się dziwić, że sondażowo najmniej Polaków obawia się spłaty kredytów spekulując i generując coraz większą bańkę w mieszkaniówce…